Οι αποτιμήσεις της Τεχνητής Νοημοσύνης, ο φόβος των αγορών και η ανησυχία μέσα στον ίδιο τον κλάδο

Τουλάχιστον μια φορά σε κάθε τεχνολογική εποχή, οι αγορές φτάνουν στο ίδιο σταυροδρόμι: ανάμεσα στην υπόσχεση της επανάστασης και στον φόβο ότι η επανάσταση κοστίζει περισσότερο από όσο αξίζει – τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα. Αυτό ακριβώς συμβαίνει σήμερα με την Τεχνητή Νοημοσύνη (ΑΙ).

Σε μια συγκυρία όπου οι δείκτες της Wall Street βιώνουν απότομες αναταράξεις, το bitcoin περνά κάτω από κρίσιμα ψυχολογικά επίπεδα και ο χρυσός –το «τελευταίο καταφύγιο»– υποχωρεί επίσης, η συζήτηση για το αν η AI τροφοδοτεί μια νέα τεχνολογική φούσκα έχει αναζωπυρωθεί με πρωτοφανή ένταση. Και η ειρωνεία είναι πως οι πιο ανήσυχοι δεν είναι οι εξωτερικοί αναλυτές, αλλά οι ίδιοι οι δημιουργοί της.

Το καμπανάκι από τη Wall Street: «Οι αποτιμήσεις ξεφεύγουν»

Για εβδομάδες, οι επενδυτές προειδοποιούν ότι η ροή κεφαλαίων προς οτιδήποτε σχετίζεται με AI έχει πάρει διαστάσεις υστερίας. Δεν πρόκειται απλώς για μια κλασική ανοδική αγορά: πρόκειται για υπερσυγκέντρωση προσδοκιών σε ένα μικρό σύνολο εταιρειών που έχουν μετατραπεί σε «μοχλό» ολόκληρων δεικτών.

Ο Ντέιβιντ Σόλομον της Goldman Sachs και ο Τεντ Πικ της Morgan Stanley έθεσαν το ζήτημα με τη γλώσσα των αριθμών: εκτιμούν πιθανή πτώση έως και 10% για τις αμερικανικές μετοχές στους επόμενους 12–24 μήνες. Το πρόβλημα δεν είναι ότι οι εταιρείες AI δεν παράγουν αξία – το αντίθετο. Το ζήτημα είναι ότι οι αποτιμήσεις τους έχουν ξεπεράσει το βήμα της παραγωγής, κινούνται πλέον σε τροχιά δικών τους νόμων.

Ο Μάικλ Μπέρι βλέπει το “Big Short” της AI

Ο άνθρωπος που προέβλεψε το κραχ των στεγαστικών δανείων το 2008 θεωρεί ότι επαναλαμβάνεται ο ίδιος κύκλος ψευδαίσθησης. Ο Μπέρι δεν περιορίστηκε σε γενικόλογες προειδοποιήσεις: έλαβε θέσεις short σε Nvidia και Palantir, δηλώνοντας ότι οι πάροχοι cloud και AI υποτιμούν τεράστια κόστη απόσβεσης και κεφαλαιακών δαπανών, ενώ τα κέρδη κολοσσών όπως η Oracle και η Meta «πιθανώς έχουν υπερεκτιμηθεί».

Πρόκειται για κριτική που χτυπά κατευθείαν στον πυρήνα του επιχειρηματικού μοντέλου της γενετικής AI: για να στηθεί ένα σύστημα παγκόσμιας κλίμακας, απαιτείται τόσο μεγάλος όγκος υποδομών, ενέργειας και εξοπλισμού που η κερδοφορία συχνά εμφανίζεται αφύσικα συμπιεσμένη σε σχέση με την κεφαλαιακή επένδυση.

Η ανησυχία μεταδίδεται: οι CEOs των AI startups «σπάνε τη σιωπή»

Το πιο ενδεικτικό στοιχείο της παρούσας περιόδου δεν είναι ότι οι αγορές φοβούνται. Είναι ότι φοβούνται και πολλοί από αυτούς που χτίζουν την AI.

Ο Σαμ Άλτμαν, διευθύνων σύμβουλος της OpenAI, έθεσε το ερώτημα ωμά:
«Είναι οι επενδυτές υπερβολικά ενθουσιασμένοι με την Τεχνητή Νοημοσύνη; Ναι.»

Και πρόσθεσε: «κάποιος θα χάσει ένα εκπληκτικό ποσό χρημάτων». Δεν γνωρίζει ποιος – αλλά ξέρει ότι το σύστημα δεν είναι ισορροπημένο.

DeepL, Picsart και άλλοι: «Υπάρχουν σημάδια φούσκας»

Στο Web Summit της Λισαβόνας, η ανησυχία έγινε σχεδόν… mainstream.
Ο Jarek Kutylowski της DeepL δήλωσε πως βλέπει ήδη ξεκάθαρα σημάδια φούσκας, ενώ ο Hovhannes Avoyan της Picsart έκανε λόγο για εταιρείες που συγκεντρώνουν τεράστιες αποτιμήσεις με «έσοδα από vibe» – δηλαδή χωρίς ουσιαστικά προϊόντα ή πωλήσεις.

Ο όρος «vibe revenue» περιγράφει μια σιωπηρή πραγματικότητα: σε έναν κόσμο όπου η AI θεωρείται το μέλλον, αρκετές νεοφυείς επιχειρήσεις επιβραβεύονται προτού καν αποδείξουν ότι μπορούν να παράγουν αξία.

Οι δύο όψεις της πραγματικότητας: φούσκα υπάρχει – αλλά η τεχνολογία έχει προοπτική

Ο διευθύνων σύμβουλος της Lyft, David Risher, αποτυπώνει το παράδοξο καλύτερα από όλους:
«Ναι, υπάρχει οικονομική φούσκα. Αλλά όχι τεχνολογική.»

Η διάκριση αυτή είναι κρίσιμη. Ο Risher αναγνωρίζει ότι οι τιμές των μετοχών μπορεί να μην αντανακλούν την πραγματικότητα, όμως θεωρεί ότι οι επενδύσεις σε υποδομές, data centers και μοντέλα AI θα έχουν διάρκεια δεκαετιών. Η πρόοδος –υποστηρίζει– είναι δομική, όχι συγκυριακή.

Αυτό δημιουργεί έναν διχασμό που θυμίζει άλλες εποχές υπεραισιοδοξίας: μπορεί μια αγορά να διορθωθεί θεαματικά, ενώ παράλληλα η τεχνολογία στην οποία βασίστηκε να αλλάζει πραγματικά τον κόσμο.

4 τρισ. δολάρια σε κεφαλαιουχικές δαπάνες: μια επένδυση χωρίς προηγούμενο

Εδώ βρίσκεται το μεγάλο στοίχημα – και ο μεγάλος κίνδυνος.

Σύμφωνα με την Accel, η παγκόσμια επέκταση της υποδομής AI απαιτεί επενδύσεις ύψους 4 τρισ. δολαρίων στα επόμενα πέντε χρόνια. Για να αποσβεστεί αυτό το ποσό, το οικοσύστημα AI πρέπει να παράξει έσοδα 3,1 τρισ. δολαρίων.

Οι αριθμοί είναι τεράστιοι, πρωτοφανείς. Για πρώτη φορά, μια τεχνολογία τροφοδοτεί επενδύσεις σε επίπεδο… υποδομών εθνικής οικονομίας.

Η αντίθετη άποψη: «Υπάρχει υπερβολή – δεν χρειάζονται τόσα χρήματα»

Ο Ben Harburg της Novo Capital επισημαίνει ότι ενδέχεται να υπερεκτιμάται η ανάγκη για ενέργεια, τσιπ και data centers. Ακόμη και ο Άλτμαν –υποστηρίζει– ιδιωτικά παραδέχεται ότι ορισμένες εκτιμήσεις ήταν υπερβολικές.

Αν ισχύει αυτό, τότε μέρος της σημερινής επενδυτικής έκρηξης στηρίζεται σε λανθασμένες παραδοχές. Και η διόρθωση μπορεί να είναι οδυνηρή.

Η τριπλή πτώση σε μετοχές–bitcoin–χρυσό: το πιο επικίνδυνο σήμα εδώ και χρόνια

Τις τελευταίες εβδομάδες παρατηρείται κάτι εξαιρετικά σπάνιο:
μετοχές, χρυσός και bitcoin πέφτουν ταυτόχρονα.

Αυτό το μοτίβο έχει εμφανιστεί μόνο:

στην κρίση του 2008
στο σοκ της πανδημίας το 2020

Συνήθως σημαίνει ότι οι επενδυτές ρευστοποιούν τα πάντα για να συγκεντρώσουν μετρητά. Πρόκειται για κλασικό σημάδι πίεσης ρευστότητας – όχι απλής διόρθωσης.

Με τον Dow Jones να χάνει 2,3% σε δύο συνεδριάσεις μετά από ιστορικό ρεκόρ και τον S&P 500 να διολισθαίνει παρά τα εβδομαδιαία οριακά κέρδη, η αγορά δείχνει ότι βρίσκεται σε φάση κορεσμού. Το «τερατώδες» ράλι των τελευταίων τριών ετών δοκιμάζεται για πρώτη φορά σοβαρά.

Το rotation που αποκαλύπτει αλλαγή τάσης

Τα στοιχεία είναι αποκαλυπτικά:

Υγεία: +5,2%
Ενέργεια: +4%
Τεχνολογία: –3,8%

Οι επενδυτές μεταφέρουν κεφάλαια από τον πιο «καυτό» κλάδο της εποχής προς αμυντικούς τομείς. Αυτό συνέβη και στο τέλος της δεκαετίας του 1990, όταν το χρήμα άρχισε να φεύγει από τις εταιρείες διαδικτύου λίγο πριν σκάσει η φούσκα.

Επιτόκια: το αφήγημα αλλάζει

Οι πιθανότητες μείωσης των επιτοκίων που μέχρι πρόσφατα ήταν σχεδόν βέβαιες έχουν γίνει ξαφνικά «κορώνα-γράμματα».

Ο παρατεταμένος πληθωρισμός, οι απολύσεις που συνδέονται με αυτοματοποίηση και AI, και η άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων δημιουργούν ένα ασφυκτικό περιβάλλον. Η απόδοση του 10ετούς αγγίζει το 4,14%, δείχνοντας ότι η νομισματική χαλάρωση αργεί.

Και όσο τα επιτόκια παραμένουν υψηλά, οι χρηματιστηριακές αποτιμήσεις των εταιρειών AI αρχίζουν να μοιάζουν ολοένα πιο εύθραυστες.

Megacaps: ο πυλώνας που ραγίζει

Οι «Magnificent Seven» που σήκωσαν την αγορά τα τελευταία χρόνια –Microsoft, Apple, Alphabet, Amazon, Meta, Nvidia, Tesla– βρίσκονται πλέον σε φάση διόρθωσης. Οι κεφαλαιακές δαπάνες τους εκτοξεύονται, ενώ τα έσοδα από AI δεν έχουν ακόμη αποδώσει αναλογικά.

Παρ’ όλα αυτά, ορισμένοι αναλυτές, όπως η Janus Henderson, επιμένουν ότι η περίοδος αυτή είναι ευκαιρία για επιλογή «ποιοτικών ονομάτων με αντοχή». Ωστόσο, το ρίσκο παραμένει: όταν οι εταιρείες –σύμβολα ολόκληρης της αγοράς– υποχωρούν, συνήθως ακολουθεί και ο υπόλοιπος δείκτης.

Αντηχούν τα ’90s; Η σύγκριση με τις dotcom είναι αναπόφευκτη

Καθώς η ευφορία θυμίζει τη δεκαετία του 1990, πολλοί αναλυτές προσπαθούν να απαντήσουν: μοιάζει αυτό που συμβαίνει τώρα με τη φούσκα των dotcom; Και αν ναι, πού ακριβώς;

Οι Financial Times ξεχωρίζουν τρεις κρίσιμες διαφορές.

1. Η AI είναι εξαιρετικά απαιτητική σε κεφάλαιο – το dotcom boom δεν ήταν

Το 1998, μια startup μπορούσε να ιδρύσει website με ελάχιστο κόστος και να προσελκύσει επενδυτές.

Το 2025, για να εκπαιδεύσει κάποιος ένα LLM πρώτης γραμμής, χρειάζεται:

εξοπλισμό δισεκατομμυρίων
πρόσβαση σε ενέργεια τεράστιας κλίμακας
εξειδικευμένους μηχανικούς
πολύπλοκα δίκτυα υποδομών

Ενώ οι τηλεπικοινωνίες της δεκαετίας του ’90 επένδυσαν 444 δισεκατομμύρια δολάρια σε πέντε χρόνια, μόνο φέτος στις ΗΠΑ θα δαπανηθούν πάνω από 340 δισ. για υποδομές AI.

Αυτός ο ρυθμός δεν έχει προηγούμενο.

2. Η ενέργεια είναι σήμερα περιορισμός – τότε δεν ήταν

Η έκρηξη της AI απαιτεί τεράστιες ποσότητες ηλεκτρικής ενέργειας. Εάν δεν υπάρξουν:

νέες πυρηνικές μονάδες
αναβαθμίσεις δικτύων
νέες μονάδες σε ανανεώσιμες πηγές

τότε η ανάπτυξη της AI θα φτάσει σε φυσικά όρια.

Η εποχή των dotcom δεν έπασχε από τέτοια προβλήματα. Ο περιορισμός ήταν η φαντασία – όχι η ενέργεια.

3. Η χρηματοδότηση δεν βασίζεται σε χρέος – αλλά αυτό δεν εξαλείφει τον κίνδυνο

Η προηγούμενη τεχνολογική φούσκα διογκώθηκε με δανεισμό. Η τωρινή, όμως, χρηματοδοτείται κυρίως από τα ίδια κεφάλαια των πιο κερδοφόρων εταιρειών του πλανήτη.

Φαινομενικά, αυτό είναι θετικό: δεν υπάρχει κίνδυνος χρεοκοπίας τύπου WorldCom.

Αλλά κρύβει ένα άλλο ρίσκο:
όταν αυτές οι εταιρείες επιβραδύνουν, συμπαρασύρουν ολόκληρη την αγορά, γιατί στηρίζουν δυσανάλογα μεγάλο μέρος της συνολικής κεφαλαιοποίησης.

Η πιο ανησυχητική «λεπτομέρεια»: οι μικρές εταιρείες με ζημιές ξεπερνούν τις κερδοφόρες

Ο Torsten Slok της Apollo αποκάλυψε ένα διάγραμμα που προκάλεσε ίλιγγο στους αναλυτές:
στον δείκτη Russell 2000, οι εταιρείες με αρνητικά κέρδη έχουν πλέον καλύτερη πορεία από τις κερδοφόρες.

Κάτι παρόμοιο συνέβη στις αρχές του 2000, λίγο πριν το κραχ των dotcom.

Το πρόβλημα δεν είναι μόνο ψυχολογικό, αλλά συστημικό:
πολλές από αυτές τις μικρές εταιρείες δραστηριοποιούνται σε τομείς που επενδύουν βαριά στην AI (λογισμικό, βιοτεχνολογία, υγεία), αλλά δεν έχουν μοντέλο που να εγγυάται βιωσιμότητα.

Όταν η ανοδική αγορά κινείται με βάση τις υποσχέσεις και όχι τα κέρδη, η διόρθωση είναι αναπόφευκτη. Το ερώτημα είναι μόνο «πότε».

Τι πρέπει να κρατήσουμε; Υπάρχει φούσκα, αλλά δεν είναι ίδια με τις προηγούμενες

Υπάρχουν πέντε βασικά συμπεράσματα:

1. Ναι, υπάρχει φούσκα – αλλά αφορά κυρίως τις αποτιμήσεις, όχι την τεχνολογία.

Η AI είναι βαθιά μετασχηματιστική. Αλλά οι προσδοκίες έχουν ξεπεράσει την πραγματικότητα.

2. Η έκταση της επένδυσης είναι πρωτοφανής – και άρα ο κίνδυνος συστημικός.

Η AI δεν είναι μια startup ιστορία· είναι εθνική υποδομή. Τα λάθη κοστίζουν τρισεκατομμύρια.

3. Οι κεφαλαιακές δαπάνες είναι εξαιρετικά υψηλές και δεν έχουν ακόμη επιστροφή.

Η αγορά περιμένει κέρδη που θα χρειαστούν χρόνια για να εμφανιστούν.

4. Η ενεργειακή κρίση μπορεί να εξελιχθεί στον «αόρατο τοίχο» της ανάπτυξης.

Η AI θα αναπτυχθεί όσο της επιτρέπει η ενέργεια.

5. Η διόρθωση –όταν έρθει– θα επηρεάσει πολύ περισσότερο κόσμο από την εποχή των dotcom.

Σήμερα περισσότεροι Αμερικανοί από ποτέ επενδύουν σε μετοχές. Η πίεση θα είναι κοινωνικά ευρύτερη.

Τελικά: ζούμε μια νέα φούσκα ή μια νέα βιομηχανική επανάσταση;

Η απάντηση ίσως είναι: και τα δύο.
Και η πρόκληση είναι ακριβώς εκεί.

Δεν υπάρχει αμφιβολία ότι η Τεχνητή Νοημοσύνη θα μεταμορφώσει την οικονομία, την εργασία, την επιστήμη, τις επικοινωνίες, ίσως ακόμη και την πολιτική. Ο μακροπρόθεσμος αντίκτυπός της πιθανότατα θα είναι μεγαλύτερος από το διαδίκτυο.

Αυτό, όμως, δεν σημαίνει ότι οι αγορές τιμολογούν σωστά την πορεία της. Αντίθετα, τα σημάδια δείχνουν ότι η υπεραισιοδοξία έχει δημιουργήσει στρεβλώσεις που κάποια στιγμή θα διορθωθούν.

Το μεγάλο ερώτημα δεν είναι αν θα υπάρξει διόρθωση.
Το ερώτημα είναι πόσο βαθιά θα είναι – και πόσο έτοιμος είναι ο κόσμος να την υποδεχθεί.

Όπως χαρακτηριστικά είχε πει κάποτε ένας αναλυτής στη Silicon Valley για το dotcom boom:
«Η ιστορία ήταν σωστή. Τα νούμερα ήταν λάθος.»

Σήμερα, με την AI, η ιστορία μοιάζει ξανά σωστή.
Το μόνο που μένει να δούμε είναι αν τα νούμερα θα διορθωθούν προτού ο λογαριασμός γίνει πολύ ακριβός.

Ανάλυση / Η νέα χρυσή φούσκα της Τεχνητής Νοημοσύνης